BNL, pagate per finanziarli (16/03/2009)

Le società finanziarie sono alla disperata ricerca di fondi e quindi all’atto di raccogliere stanno offrendo dei rendimenti piuttosto interessanti.
Normalmente i rendimenti al collocamento sono in linea con lo spread di mercato di un certo emittente in un determinato momento.
Tale differenziale può essere misurato attraverso altri bonds trattati sul mercato oppure mediante i credit default swap (CDS).
Nelle obbligazioni “plain” caratterizzate dall’essere a tasso fisso oppure indicizzate ad un parametro monetario (es. euribor 3 mesi) abitualmente non vi sono costi commerciali molto elevati, mentre negli strutturati mediamente abbiamo riscontrato un onere a carico del sottoscrittore pari allo 0.8% per ogni anno di durata.

I mercati azionari da qualche mese hanno intrapreso una fase di ribasso di una tale entità da lasciar intendere di essere entrati in un bear market. In questi momenti gli investitori vorrebbero non essere esposti sul mercato azionario, manifestando una totale avversità verso il rischio.
Una opzione interessante è costituita dal cosiddetto capitale garantito generalmente costituita da una obbligazione il cui rendimento è legato all’andamento di un sottostante azionario.
Abbiamo già avuto modo di segnalare obbligazioni strutturate quotate alla Borsa Italia con un profilo rischio-rendimento interessante, abbinato a prezzi di mercato talvolta inferiori al “fair price”.

Le banche di investimento USA sono sempre state un faro per gli operatori del settore per la capacità di ottenere rendimenti importanti e contemporaneamente gestire adeguatamente il proprio portafoglio di attività rischiose.
La crisi innescata dagli strumenti legati ai mutui ipotecari negli ultimi mesi si è trasmessa all’intero mercato del credito e persino a quelli monetari, quelli conosciuti dai risparmiatori con i termini euribor e libor.
Il rischio di default tra operatori bancari è talmente sentito che gli stessi operatori si rifiutano di prestare fondi agli altri player oltre l’overnight se non a caro prezzo.
Come conseguenza della crisi i prezzi delle obbligazioni societarie bancarie e finanziarie in genere sono calate in modo drastico, sebbene il rating delle stesse rimangano nella “fascia A”.

La Repubblica Austriaca ha saputo sfruttare al meglio la tendenza verso l’appiattimento della curva, associata ad un rialzo dei tassi di interesse dell’area euro. A conferma di un contesto molto particolare, alcuni titoli hanno quotazioni molto sacrificate, ad esempio, l’emissione dell’ottobre 2005 (isin XS0229808315), scadenza 2025. Il titolo ha corrisposto per i primi due anni cedole a tasso fisso decrescenti pari al 7% annuo per il primo anno ed al 5% per il secondo. Successivamente, sino a scadenza, il titolo corrisponderà cedole a tasso variabile indicizzate al tasso euribor 6m, che saranno sono pari al tasso euribor 6mesi maggiorato dell'1,5% su base annua, se la differenza fra il tasso cms 10 anni ed il tasso cms 2 anni moltiplicata per 5 e' superiore al tasso euribor 6m.

In una fase di elevata turbolenza dei mercati, soprattutto per le emissioni legate al settore finanziario, non potevano passare inosservati collocamenti obbligazionari di Enel a tasso fisso e variabile con durata settennale. L’emissione floater (isin IT0004292691) scadrà il 14 gennaio 2015 e durante la vita del prestito corrisponderà cedole semestrali pari al tasso euribor a 6 mesi, maggiorate dello 0,8%.

In un momento di grande incertezza come quello attuale le obbligazioni convertibili si dimostrano uno strumento che consente all’investitore di ottenere un buon equilibrio tra rischio e rendimento. La logica di questi strumenti è di garantire un rendimento minimo interessante, spesso di poco inferiore ai titoli di Stato e, grazie alla facoltà di conversione in azioni, poter sfruttare eventuali rialzi del titolo azionario al quale sono legate. Il vero limite delle convertibili è spesso dovuto alla loro liquidità, perché sono strumenti non molto diffusi. In Borsa Italiana ne sono quotate poco più di una decina.

Mediobanca ha collocato in tranche successive, a partire dal 2004, un’emissione (it0003681910), legata alla redditività dei titoli emessi dallo Stato Italiano. L’obbligazione che scade il 7 luglio del 2014, pagherà cedole annuali pari al 78% del Rendistato, oggi al 4,5%. E’ opportuno soffermarsi sulle caratteristiche di questo indice: si tratta del rendimento medio effettivo a scadenza di tutti i BTP, quotati sul mercato telematico (il MOT) e con una vita residua superiore all’anno. L’indice tiene conto della capitalizzazione dei titoli e, pertanto, le emissioni più corpose avranno un peso più importante. In pratica questo indicatore riassume quale sia il rendimento dei titoli a tasso fisso del debito pubblico per durate superiori all’anno e sarà influenzato sia dalla dinamica dei tassi, sia dalle politiche di emissione di nuovo debito.

L’andamento dei tassi di interesse influenza la dinamica dei prezzi delle obbligazioni con una intensità che dipende dalla durata, dalla distribuzione dei flussi cedolari nel tempo e soprattutto dalla modalità di determinazione delle cedole.
Un indicatore che riassume tutte queste variabili è la duration, che rappresenta la durata finanziaria di un bond. Se, a parità di durata i titolo a reddito fisso sono più sensibili di quelli a tasso variabile, con le obbligazioni strutturate è meno immediato comprenderne la reattività. L’obbligazione Mediocredito Lombardo (IT0001271649) emessa nel 1998 con scadenza nel 2018, è un reverse floater che prevedeva per i primi dieci anni il pagamento di cedole predefinite pari al 4.5% e successivamente, fino a scadenza, il pagamento di coupon variabili determinati dalla seguente formula: 15% - 2 * EURO LIBOR 12 mesi, con una cedola massima del 5,5%%.

L’aumento dei tassi di interesse, associato al flusso di dividendi elevato corrisposto dalle società italiane quotate, ha permesso di creare le condizioni per costruire prodotti strutturati a capitale garantito, legati anche alle performance azionarie. E’ in collocamento, tramite IntesaSanPaolo, in questo periodo un’obbligazione di Morgan Stanley (isin IT0006643040), con scadenza 28 settembre 2013. Il prodotto prevede il pagamento di due cedole annue del 4,5% e, al termine, un premio pari al 76% della performance fatta registrare dall’indice azionario italiano S&PMIB, che rappresenta le maggiori società quotate a piazza Affari.

L’ obbligazione strutturata (ISIN IT0003956841) di BNL, legata all’andamento di cinque indici internazionali: DJ Eurostoxx 50, S&P/500, Nikkei, SMI e Hang Seng è stata collocata circa 18 mesi orsono, scadrà il 17/03/2012. Il prestito prevede una struttura cedolare fissa alla quale si aggiunge, dal 2010, una opzionale. La struttura fissa consiste in cedole pari al 3,15% nei primi tre anni in seguito, dal 2010, fino a scadenza cedole dello 0,30%. La struttura cedolare opzionale subordina l’incasso di tre cedole aggiuntive nel periodo 2010-2012 al verificarsi di un determinato evento: in questo caso “l’evento” si realizza se alle date di rilevazione tutti gli indici non hanno perso più del 10%, rispetto alla data di rilevazione iniziale (media del 15, 16 e 17 marzo 2006). Se l’evento si realizza nel 2010, l’obbligazione offrirà cedole aggiuntive pari al 5% fino a scadenza. Se si verifica nel 2011 la cedola aggiuntiva sarà del 10,50% nel 2011 e del 5% nel 2012, se avverrà solo nel 2012 si incasserà un premio del 16,50% alla scadenza.

Rialzi dei tassi ed appiattimenti della curva hanno generato un forte calo nei prezzi di alcune obbligazioni. I prezzi sono da “saldo”, ma rispecchiano spesso correttamente strutture che, per come sono costruite, hanno sofferto in modo marcato l’attuale contesto. Inoltre, la difficile valutazione e la bassa liquidità hanno penalizzato ulteriormente i corsi, perché esiste una forte incertezza su quale potrebbe essere il prezzo di uscita, in quanto il book di borsa spesso è molto limitato.

I prezzi delle obbligazioni hanno beneficiato in queste settimane della maggiore avversione al rischio da parte degli investitori che hanno, in parte, abbandonato i mercati azionari per riavvicinarsi a quelli obbligazionari. Le curve si mantengono sempre molto piatte e la remunerazione per allocare il denaro a lungo termine, rispetto a impieghi a breve, è sempre contenuta. In questo contesto, risultano convenienti le emissioni legate ad una maggiore pendenza futura della curva: le tipologie sono molto varie ed ogni emissione risente di dinamiche in funzione della specificità della strutturazione. In Borsa Italiana scambia un titolo di Crediop, collocato nel lontano 1999 (isin IT0001355194), con scadenza 30 luglio 2014. Il titolo prevede il pagamento di cedole pari all’80% del tasso di interesse swap a 30 anni, con un minimo garantito del 4,75%.