I mercati azionari da qualche mese hanno intrapreso una fase di ribasso di una tale entità da lasciar intendere di essere entrati in un bear market. In questi momenti gli investitori vorrebbero non essere esposti sul mercato azionario, manifestando una totale avversità verso il rischio.
Una opzione interessante è costituita dal cosiddetto capitale garantito generalmente costituita da una obbligazione il cui rendimento è legato all’andamento di un sottostante azionario.
Abbiamo già avuto modo di segnalare obbligazioni strutturate quotate alla Borsa Italia con un profilo rischio-rendimento interessante, abbinato a prezzi di mercato talvolta inferiori al “fair price”.

Le banche di investimento USA sono sempre state un faro per gli operatori del settore per la capacità di ottenere rendimenti importanti e contemporaneamente gestire adeguatamente il proprio portafoglio di attività rischiose.
La crisi innescata dagli strumenti legati ai mutui ipotecari negli ultimi mesi si è trasmessa all’intero mercato del credito e persino a quelli monetari, quelli conosciuti dai risparmiatori con i termini euribor e libor.
Il rischio di default tra operatori bancari è talmente sentito che gli stessi operatori si rifiutano di prestare fondi agli altri player oltre l’overnight se non a caro prezzo.
Come conseguenza della crisi i prezzi delle obbligazioni societarie bancarie e finanziarie in genere sono calate in modo drastico, sebbene il rating delle stesse rimangano nella “fascia A”.

Mediobanca ha collocato in tranche successive, a partire dal 2004, un’emissione (it0003681910), legata alla redditività dei titoli emessi dallo Stato Italiano. L’obbligazione che scade il 7 luglio del 2014, pagherà cedole annuali pari al 78% del Rendistato, oggi al 4,5%. E’ opportuno soffermarsi sulle caratteristiche di questo indice: si tratta del rendimento medio effettivo a scadenza di tutti i BTP, quotati sul mercato telematico (il MOT) e con una vita residua superiore all’anno. L’indice tiene conto della capitalizzazione dei titoli e, pertanto, le emissioni più corpose avranno un peso più importante. In pratica questo indicatore riassume quale sia il rendimento dei titoli a tasso fisso del debito pubblico per durate superiori all’anno e sarà influenzato sia dalla dinamica dei tassi, sia dalle politiche di emissione di nuovo debito.

La Banca Europea degli Investimenti, più nota come BEI, ha collocato nel 2004 un’obbligazione TARN, Target Redemption Note (isin IT0006571829). Il prodotto strutturato è complesso e scommette su una curva dei tassi più ripida: maggiore differenza tra i tassi a 10 anni e quelli a 2 anni. Da allora il rialzo dei tassi, associato ad un appiattimento della curva, ha penalizzato notevolmente le quotazioni, che oggi oscillano intorno a poco più di 80. Sicuramente si è verificato lo scenario peggiore per il titolo e chi ipotizzasse che in futuro si possa tornare ad una curva che premi in modo maggiore chi investe nel lungo periodo, potrebbe avvicinarsi a questo strumento. L’emittente gode del massimo rating (AAA) da parte delle agenzie, vantaggio non trascurabile in questi mesi di incertezza sulla solvibilità di alcuni operatori.

L’andamento dei tassi di interesse influenza la dinamica dei prezzi delle obbligazioni con una intensità che dipende dalla durata, dalla distribuzione dei flussi cedolari nel tempo e soprattutto dalla modalità di determinazione delle cedole.
Un indicatore che riassume tutte queste variabili è la duration, che rappresenta la durata finanziaria di un bond. Se, a parità di durata i titolo a reddito fisso sono più sensibili di quelli a tasso variabile, con le obbligazioni strutturate è meno immediato comprenderne la reattività. L’obbligazione Mediocredito Lombardo (IT0001271649) emessa nel 1998 con scadenza nel 2018, è un reverse floater che prevedeva per i primi dieci anni il pagamento di cedole predefinite pari al 4.5% e successivamente, fino a scadenza, il pagamento di coupon variabili determinati dalla seguente formula: 15% - 2 * EURO LIBOR 12 mesi, con una cedola massima del 5,5%%.

L’aumento dei tassi di interesse, associato al flusso di dividendi elevato corrisposto dalle società italiane quotate, ha permesso di creare le condizioni per costruire prodotti strutturati a capitale garantito, legati anche alle performance azionarie. E’ in collocamento, tramite IntesaSanPaolo, in questo periodo un’obbligazione di Morgan Stanley (isin IT0006643040), con scadenza 28 settembre 2013. Il prodotto prevede il pagamento di due cedole annue del 4,5% e, al termine, un premio pari al 76% della performance fatta registrare dall’indice azionario italiano S&PMIB, che rappresenta le maggiori società quotate a piazza Affari.

L’ obbligazione strutturata (ISIN IT0003956841) di BNL, legata all’andamento di cinque indici internazionali: DJ Eurostoxx 50, S&P/500, Nikkei, SMI e Hang Seng è stata collocata circa 18 mesi orsono, scadrà il 17/03/2012. Il prestito prevede una struttura cedolare fissa alla quale si aggiunge, dal 2010, una opzionale. La struttura fissa consiste in cedole pari al 3,15% nei primi tre anni in seguito, dal 2010, fino a scadenza cedole dello 0,30%. La struttura cedolare opzionale subordina l’incasso di tre cedole aggiuntive nel periodo 2010-2012 al verificarsi di un determinato evento: in questo caso “l’evento” si realizza se alle date di rilevazione tutti gli indici non hanno perso più del 10%, rispetto alla data di rilevazione iniziale (media del 15, 16 e 17 marzo 2006). Se l’evento si realizza nel 2010, l’obbligazione offrirà cedole aggiuntive pari al 5% fino a scadenza. Se si verifica nel 2011 la cedola aggiuntiva sarà del 10,50% nel 2011 e del 5% nel 2012, se avverrà solo nel 2012 si incasserà un premio del 16,50% alla scadenza.

I prezzi delle obbligazioni hanno beneficiato in queste settimane della maggiore avversione al rischio da parte degli investitori che hanno, in parte, abbandonato i mercati azionari per riavvicinarsi a quelli obbligazionari. Le curve si mantengono sempre molto piatte e la remunerazione per allocare il denaro a lungo termine, rispetto a impieghi a breve, è sempre contenuta. In questo contesto, risultano convenienti le emissioni legate ad una maggiore pendenza futura della curva: le tipologie sono molto varie ed ogni emissione risente di dinamiche in funzione della specificità della strutturazione. In Borsa Italiana scambia un titolo di Crediop, collocato nel lontano 1999 (isin IT0001355194), con scadenza 30 luglio 2014. Il titolo prevede il pagamento di cedole pari all’80% del tasso di interesse swap a 30 anni, con un minimo garantito del 4,75%.

Il Brasile, come diversi paesi considerati emergenti, ha in passato riservato più sorprese negative che positive agli investitori che si sono avventurati ad acquistare strumenti finanziari “carioca”.
Il discreto cambiamento è stato introdotto dal Presidente Lula Da Silva, che pur appartenendo ad un partito di sinistra, ha perseguito una politica economica rigorosa.
Vi sono ancora diversi problemi strutturali, ma la crescita del PIL ha iniziato ad accelerare recuperando parzialmente terreno rispetto agli altri paesi emergenti. Nel primo trimestre del 2007 l’economia brasiliana è cresciuta del 4.3% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno, in ripresa dopo due anni sottotono, soprattutto se rapportati a Cina e India.

Dresdner bank ha recentemente quotato sul Mot di Borsa Italia due obbligazioni strutturate con profili cedolari interessanti. La meno conosciuta (isin XS0291573599) è un range accrual con scadenza decennale il 3 aprile 2017. Il titolo prevede il pagamento in funzione del numero di giorni, all’interno di un anno, durante i quali il tasso euribor a 12 mesi risulterà inferiore al 5%. La formula è semplice in quanto si moltiplica 5,55% per n/N, dove N sono i giorni totali del periodo (365), ed n sono i giorni per i quali si è verificata la condizione.

Negli ultimi anni è stato collocato un ammontare molto ingente di obbligazioni indicizzate ai tassi di interesse: per molte di queste il legame avveniva attraverso un multiplo del differenziale tra un tasso a lunga durata e un altro breve, ma anche attraverso percentuali di tasso di interesse (es. 80% di un tasso a 30 anni). Titoli che presentano dinamiche di prezzo spesso assimilabili a quelle delle normali a reddito fisso, infatti, all’aumentare dei tassi, questi strumenti insieme a gran parte dei bonds, hanno iniziato a perdere valore, ma sono stati penalizzati ulteriormente dalla drastica riduzione della pendenza delle curve. Sono state emessi da banche, organizzazioni sovranazionali (es. BEI,) ma anche da governi sovrani come l’Austria e persino il nostro “belpaese”.

In Borsa Italiana è quotato un prestito (XS0137544465), step up amortizing, che scade il 7 novembre del 2011, emesso da Fiat. La struttura, con un nome un po’ esotico, prevede cedole crescenti nel tempo, associate ad un capitale che sarà rimborsato gradualmente prima della scadenza, con un piano già predefinito: cinque rate uguali del 20% dal novembre del 2007. Il Bond pagherà il 5,4% nel 2007, il 5,9% nel 2008, in seguito il 6,4% ed il 6,9% ed il 7,4% nel 2011. La struttura sinking, che identifica una linea inclinata come una barca che affonda, fa sì che i flussi più corposi siano, purtroppo, corrisposti su un captale inferiore (si osservi il grafico che riporta flussi e capitale della struttura).